L’indipendenza delle banche centrali

Nadia Netti 17 Maggio 2020 51

Il tema dell’indipendenza delle banche centrali è tornato prepotentemente alla ribalta nell’Eurozona il 5 Maggio 2020, quando una sentenza della Corte Costituzionale tedesca (Bundesverfassungsgericht, di seguito BVerfG) ha rilevato una parziale incompatibilità con la legge tedesca nel Quantitative Easing (tecnicamente “Public Sector Purchase Programme” o, abbrevviato, “PSPP”) avviato dalla BCE nel 2015, ribadendo così la sua opposizione tanto all’operato della BCE, quanto al giudizio della Corte di Giustizia Europea (CGUE). Quest’ultima, sollecitata dallo stesso BVerfG, aveva invece considerato il PSPP compatibile con il cosiddetto “principio di proporzionalità” sancito nei trattati. Il 5 Maggio 2020, il BVerfG ha classificato come “parzialmente incostituzionale” l’acquisto multimiliardario di titoli di stato da parte della BCE”, ritenendo in tal modo compromesso tale principio. In altre parole, il BVerfG ritiene che l’obiettivo finale di politica monetaria perseguito incondizionatamente dalla BCE, ossia raggiungere un tasso di inflazione (calcolato su base mensile, in un arco di 12 mesi, con l’indice armonizzato dei prezzi al consumo) inferiore, ma vicino, al 2% non terrebbe conto del principio di proporzionalità, in quanto ignorerebbe le implicazioni di politica economica del programma.

Il BVerfG ribadisce, quindi, la sua posizione ritenendo ultra vires la sentenza della CGUE in virtù dell’esistenza di una sproporzione tra gli obiettivi di politica monetaria perseguiti dalla BCE per il tramite dell’Eurosistema, così come previsti dai trattati siglati dallo stato tedesco, e gli effetti reali che l’operatività degli stessi, via PSPP, provoca sulla politica economica e fiscale tedesca. Nella sentenza si legge infatti: “l’azione dell’UE deve limitarsi a quanto è necessario per raggiungere gli obiettivi fissati dai trattati. In altre parole, il contenuto e la forma dell’azione devono essere in rapporto con la finalità perseguita”. Ed ancora: “Perseguendo incondizionatamente gli obiettivi di politica monetaria del PSPP – raggiungere tassi di inflazione inferiori ma prossimi al 2 per cento – ignorando i suoi effetti di politica economica, la BCE ha ignorato manifestamente il principio di proporzionalità”.

In evidenza: il passaggio della sentenza del BVerfG che definisce “sproporzionato” il programma PSPP rispetto all’obiettivo ufficiale di stabilità monetaria previsto dai trattati.

Forte apprezzamento per la sentenza del BVerfG, che ha messo in luce tutta la distanza dei costituzionalisti tedeschi dall’interpretazione della CGUE, è stato espresso già a caldo da Friedrich Merz dalle colonne di Handelsblatt. Merz ha affermato: “Questa sentenza farà la storia giuridica europea”. Merz ha poi sottolineato come sia inopportuno che Bundesbank sia costretta ad agire in modo indipendente dal governo tedesco in virtù del fatto di essere parte integrante della BCE, cosa che la obbliga fatalmente a seguirne le decisioni, anche laddove esse risultino in contrasto con il governo e con la giurisprudenza nazionale: “In futuro dovrà essere compito speciale della politica economica tedesca individuare le conseguenze negative dei programmi di acquisto di titoli pubblici della BCE”. Giusti, quindi, i rilievi sollevati dal BVerfG, secondo Merz, così come la richiesta che la BCE dia prova di aver rispettato il principio di proporzionalità consacrato nei trattati. Il BVerfG, in particolare, sembra preoccupato del fatto che i programmi di acquisto della BCE, come il PSPP, hanno ripercussioni negative sulla politica economica, causando una perdita di valore per risparmiatori, assicurati, inquilini, proprietari di case e azionisti tedeschi. Merz, quindi, fa proprio il punto di vista della Corte costituzionale tedesca, secondo cui il governo federale avrebbe dovuto agire per garantire che la BCE non avesse, con le sue decisioni, travalicato i criteri di proporzionalità. La BCE avrebbe dovuto, inoltre, anche considerare le conseguenze economiche per i cittadini tedeschi. Inserendosi nella questione, la Commissione Europea ha preso le distanze dalla sentenza del BVerfG, riaffermando il primato del diritto comunitario europeo su quello degli stati nazionali e ribadendo che le decisioni della CGUE sono vincolanti per tutti i tribunali nazionali dell’UE. La CGUE, dal canto suo, ha replicato l’8 maggio con un comunicato secco, nel quale ha dichiarato chiusa la questione, questione che, se mai, dovrà essere risolta in ambito nazionale dalla Germania tra governo, parlamento e Bundesbank. Per gli aspetti giuridici si rimanda all’ottimo articolo di Thomas Fazi.

È innegabile, però, che l’acquisto di titoli di stato di paesi dell’Eurozona nell’ambito del PSPP sia stato il principale strumento di politica economica per il conseguimento del target di inflazione di un’economia troppo debole, caratterizzata, a giudizio del Consiglio Direttivo della BCE, da un’inflazione troppo bassa. Il ministro delle finanze Olaf Scholz a Berlino, commentando alcune perplessità del BVerfG in merito al PSPP, ha dichiarato chiaramente:

"Il programma di indebitamento della Banca Centrale Europea non è un finanziamento monetario del governo. A questo proposito, il programma è in linea con la nostra legge fondamentale".
Olaf Scholz "Bundesbank può continuare ad acquistare bond per il momento - Scholz", https://it.reuters.com/article/topNews/idITKBN22H1Q5

Merz ritiene, alla pari del BVerfG, che la Bundesbank possa continuare a partecipare al programma di acquisto congiunto anche oltre il periodo di tre mesi stabilito dal tribunale, purchè siano soddisfatte le condizioni specificate dal tribunale. In merito al superamento del divieto del finanziamento monetario degli stati, Merz lo rinviene solo con riferimento ai programmi di acquisto del 2020 atti a contrastare i disagi derivanti dall’emergenza sanitaria da Covid-19, i quali, però, non sono stati oggetto della decisione del BVerfG del 5 Maggio.

Se entriamo nel merito degli strumenti di politica economica dell’Eurosistema, non possiamo esimerci dal ricordare che le armi più potenti di una banca centrale, quindi anche della BCE, sono oggi i tassi ufficiali di interesse e le regole relative alle garanzie accettate per l’accesso ai suoi prestiti. Per poter influenzare i tassi di interesse a lungo termine, una banca centrale acquista e vende titoli di stato. Nell’Eurozona ciò avviene tramite operazioni di pronti contro termine. La cosa fondamentale che probabilmente sfugge ai giudici del BVerfG è che, senza negoziare titoli di stato, la BCE non può influenzare i tassi di interesse nei diversi segmenti del mercato finanziario lungo tutta la term structure. Pur potendo fissare direttamente i tassi di interesse ufficiali, infatti, il propagarsi del meccanismo di trasmissione della politica monetaria ai diversi segmenti del mercato finanziario, dal comparto interbancario overnight fino all’obbligazionario alle diverse scadenze lungo tutta la term structure dei tassi d’interesse, non funzionerebbe senza l’acquisto e la vendita di titoli di stato da parte della BCE. Affinché il tasso di mercato interbancario sia davvero una risultante del tasso di policy, strumento di politica monetaria, occorre l’effettiva disponibilità all’acquisto dei titoli di stato nelle quantità opportune da parte della banca centrale, cosa non scontata, purtroppo, nell’Eurozona. Strumenti di policy della BCE sono il tasso sul rifinanziamento principale, a scadenza settimanale, e i tassi overnight sulle standing facilities, il tasso di rifinanziamento marginale e quello di deposito marginale. I diversi segmenti del mercato finanziario, dall’interbancario overnight, al credito bancario, all’obbligazionario nelle loro diverse scadenze, si adattano ai tassi di policy in virtù del meccanismo di revisione delle aspettative e della liquidità dei relativi segmenti di mercato, per l’appunto. Ovviamente, la politica monetaria viene attuata proprio nella speranza che il meccanismo di trasmissione funzioni, ossia che arrivi a propagarsi fino all’economia reale, producendo effetti sulla distribuzione del reddito e della ricchezza complessiva dell’economia.  Inoltre, viene attuata con l’obiettivo di contenere le problematiche di finanza pubblica, sia attraverso gli stabilizzatori automatici (tasse e trasferimenti) sia cercando di mantenere quanto più possibile omogeneo l’onere del debito tra i vari stati aderenti all’UME.

Quest’ultimo è un punto estremamente rilevante dato che, per come è stata attuata di fatto la strategia di politica monetaria dell’Eurosistema, fino al 2015 il Bund, il titolo di stato tedesco, è risultato concretamente l’unico safe asset dell’Eurozona. Come evidenziato da un lavoro dei ricercatori della stessa Bundesbank (cfr. https://www.bis.org/publ/work625.htm), infatti, i dati ad alta frequenza relativi a prezzi e tassi d’interesse nell’MTS (Mercato dei Titoli di Stato) hanno rivelato che punti base fissi di spread (ad esempio tra BTP decennale e Bund) siano da ascriversi ad operazioni che Bundesbank ha realizzato aggirando sostanzialmente il divieto di finanziamento monetario dello stato. Proprio come accade nel caso di operazioni OTC, tali operazioni della Bundesbank sono note solo alle parti in causa. Sono operazioni foriere di informazioni nuove, non già contenute nei meccanismi di formazione dei prezzi, pertanto sostanzialmente inattese dagli operatori non direttamente coinvolti nelle stesse.

La novità principale del PSPP è che il Bund viene a perdere lo status privilegiato di unico safe asset dell’Eurozona. Dubito che ciò sia sfuggito agli esperti di cui si è avvalso il BVerfG in nome e per conto dei ricorrenti, i quali sono rappresentati, d’altra parte, dai grandi industriali tedeschi; quelli, cioè, che per tanti anni sono stati i primi beneficiari degli effetti della politica monetaria dell’Eurosistema, tanto sul piano finanziario quanto sul piano dell’economia reale. Lo dimostrano i risultati della bilancia dei pagamenti tedesca, sia a livello di partite correnti che a livello di profitti tratti dagli investimenti sui mercati finanziari internazionali. In parole povere, da quando il Bund ha perso il suo privilegio differenziale a causa del PSPP, l’elite tedesca ricorre al BVerfG, preoccupata del fatto che potrebbero non essere rispettati i principi di proporzionalità sanciti nei trattati.

Dubito, infine, che gli esperti di cui si è avvalso il BVerfG non abbiano consapevolezza del funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria e credano veramente che fissare tassi di policy possa essere sufficiente a conseguire l’obiettivo della stabilità dei prezzi. La strategia di politica monetaria dell’Eurosistema è intermedia tra inflation e monetary targeting, rispettivamente obiettivo finale (espresso in termini di tasso di variazione percentuale nell’arco di 12 mesi dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo compreso tra lo zero e il 2%) e intermedio (di difficile conseguimento attraverso la mera imposizione di un tasso di interesse). Fin dalla sua istituzione, la BCE è stata solo in grado di influenzare il tasso di inflazione, senza però mai controllarlo veramente. Esso è rimasto al di sopra del target del 2%, con punte del 4,5%, nei primi anni della vita dell’UME, per poi attestarsi sempre su valori molto bassi. Così bassi da giustificare ampiamente gli interventi di PSPP.

Entrando nel merito delle altre obiezioni segnalate dalla sentenza del 5 maggio, non si intravede affatto il rischio di perdita per il risparmio privato paventato dal BVerfG, né il rischio che società economicamente non più valide rimangano senza merito e solo artificialmente sul mercato grazie al livello generale dei tassi di interesse. È vero che il tasso d’interesse è ridotto dal PSPP, tuttavia non esiste né un tasso di equilibrio, né un livello di spesa pubblica (anch’esso oggetto di critiche da parte della BVerfG) al quale resterebbero sul mercato solo aziende vitali. È vero, se mai, che è la sopravvivenza stessa dell’Eurozona a dipendere da questi programmi di acquisto.

Non esistono neppure i “rischi significativi di perdita” dei risparmi citati dalla corte, rischi che, invece, sarebbero presenti nel caso di una politica monetaria restrittiva con conseguente rialzo dei tassi d’interesse, magari proprio a seguito della dismissione di Bund. Viene spontaneo chiedersi, a tal proposito, se il tedesco medio non appartenente alla grande industria sia consapevole di una tale eventualità, la quale da un lato aggraverebbe l’onere del debito pubblico contraendo il reddito disponibile per il risparmio e i consumi, dall’altro genererebbe possibili perdite in conto capitale a seguito della contrazione del prezzo delle attività dismesse.

Paradossalmente, la sentenza del BVerfG risulterebbe più comprensibile laddove propendesse per porre fine all’Eurozona o alla presenza della Germania nella stessa. Ciò premesso, l’obiettivo del presente lavoro è entrare nel merito dell’indipendenza delle banche centrali dallo Stato. La domanda che dobbiamo porci, quindi, è la seguente: quando nasce l’idea dell’indipendenza della banca centrale nell’epoca moderna?

Il decalogo di Montagu Norman

Con l’ambizioso obiettivo di ricostruire il sistema finanziario internazionale del gold exchange standard senza cedere il ruolo di piazza finanziaria mondiale a New York (mantenendo, quindi, concentrate a Londra le riserve auree), il decalogo del 1921 di Montagu Norman, governatore della Banca d’Inghilterra per tutto il ventennio tra le due guerre mondiali, istituzionalizzò l’approccio cooperativo delle banche centrali per la soluzione degli squilibri fondamentali delle bilance dei pagamenti dei principali paesi. Alla regia del progetto prese parte anche John Maynard Keynes, scettico rispetto alla possibilità di superare le divergenze negli interessi nazionali emerse a seguito della prima guerra mondiale (John Maynard Keynes, Le conseguenze economiche della pace, Rosenberg & Sellier, con introduzione di Marcello De Cecco e trad.it. di Vincenzo Tasco).

Principi generali dell’attività di Banca Centrale formulati dal Governatore nel 1921 (Sayers R. S., The Bank of England, 1891-1944, Cambridge University Press, Cambridge 1976; tr.it. in L’Italia e il Sistema Finanziario Internazionale 1919-1936, a cura di Marcello De Cecco, Editori Laterza 1993)

  1. Una banca centrale non dovrebbe competere con le altre banche negli affari correnti.
  2. Una banca bentrale non dovrebbe ricevere fondi fruttiferi in proprio né accettare cambiali
  3. Una banca centrale non dovrebbe avere filiali fuori dal proprio Paese
  4. Una banca centrale non dovrebbe intraprendere il commercio dei cambi per proprio conto con altri paesi
  5. Una banca centrale dovrebbe essere indipendente, ma dovrebbe – direttamente o indirettamente – trattare tutti gli affari del proprio governo che includono l’oro e la circolazione.
  6. Una banca centrale dovrebbe essere nel proprio paese la banca di tutte le altre banche e dovrebbe assisterle nello sviluppo delle risorse operative ed economiche.
  7. Una banca centrale dovrebbe proteggere i propri operatori di commercio dalla rapacità delle altre banche del paese.
  8. Una banca centrale può avere un’agenzia in un altro stato.
  9. Tale agenzia – pur non essendo essa stessa banca centrale – dovrebbe svolgere tutti i suoi affari bancari e simili con la banca centrale dell’altro stato.
  10. E ricevere dalla banca centrale dell’altro stato il trattamento e le informazioni più favorevoli.
  11. E svolgere nell’altro Stato gli affari bancari e simili del proprio Governo.

 

Il governatore della Banca della Riserva Federale, Benjamin Strong, aggiunse altri tre principi fondamentali per il sistema della Riserva Federale

  1. Una banca centrale dovrebbe fungere da agente per il regolamento degli sbilanci derivanti dalla stanza di compensazione tra le banche del proprio paese, e ciò nella misura maggiore possibile.
  2. Una banca centrale dovrebbe gestire gli incassi per conto dei suoi membri e in tal modo regolare le transazioni domestiche.
  3. Una banca centrale dovrebbe avere il potere di verificare le situazioni delle banche che ad essa si rivolgono per richiedere credito e assistenza.

Risoluzioni proposte per l’adozione da parte delle Banche Centrali e della Riserva che interverranno agli incontri da tenersi presso la Banca d’Inghilterra.

  1. Autonomia e libertà dai controlli politici sono auspicabili per tutte le banche centrali e della riserva.
  2. In conformità alla condizione di cui sopra, è auspicabile una politica di continua cooperazione tra banche centrali e riserva.
  3. Senza limitare la propria libertà, la cooperazione fra tali banche dovrebbe includere lo scambio riservato di informazioni e pareri rispetto ad argomenti quali i tassi di sconto, la stabilità dei cambi e i movimenti di oro.
  4. Ognuna di tali banche dovrebbe riconoscere l’importanza dell’interesse sia internazionale che nazionale nel ripristino della stabilità economica e commerciale mondiale.
  5. Ognuna di tali banche dovrebbe cercare di svolgere le proprie operazioni bancarie con l’estero con le rispettive banche centrali o della riserva degli altri stati.
  6. Ognuna di tali banche dovrebbe cercare di fornire adeguati servizi bancari, senza eccessiva ricerca di profitto, ad altre banche centrali o della riserva; tali servizi includeranno la custodia di oro, valute e titoli e lo sconto delle cambiali ammesse.
  7. Ognuna di tali banche dovrebbe prendere tutte le misure possibili per assicurare in ogni momento il ritiro di tutto l’oro, le valute e i titoli detenuti per conto delle altre banche centrali e della riserva.
  8. Ognuna di tali banche dovrebbe cercare di partecipare alla creazione, nel proprio Paese, di un libero mercato dei cambi a termine, laddove non ne esista uno adeguatamente organizzato.

La Banca d’Inghilterra avocò, dunque, a sé il ruolo di Banca Centrale delle banche centrali. Il tentativo fu quello di separare dal mercato finanziario internazionale privato le relazioni di cooperazione tra banche centrali che dovevano avvenire nel circuito internazionale monetario pubblico. Le banche centrali europee non dovevano intrattenere rapporti con le banche commerciali inglesi, ma utilizzare i propri conti di riserva presso la Banca d’Inghilterra, la quale accentrava presso di sé anche tutte le riserve auree.

Il decalogo di Montagu Norman

Le premesse. La gestione dei cambi nel 1918-1919

Nell’ultima fase del primo conflitto mondiale le operazioni di controllo dei cambi delle economie europee erano gestite dai delegati di ciascuno stato (in Italia dall’Istituto nazionale per i cambi) in stretto contatto con i consiglieri delegati del Federal Reserve Board di New York e in base ai prezzi ufficiali fissati da direttive FED. La difesa dei cambi delle valute europee, tra cui la lira, dipendeva dai crediti concessi dal Tesoro di Washington e da ulteriori accordi internazionali tra i Ministeri del Tesoro e delle Finanza di Italia, Inghilterra e Francia.

L’eccessiva concentrazione di riserve auree negli Stati Uniti e l’enorme indebitamento dei paesi europei alleati della Gran Bretagna nei confronti degli Stati Uniti, associato agli squilibri delle bilance commerciali, rese particolarmente arduo l’obiettivo di Norman di mantenere l’effettivo predominio mondiale della piazza di Londra. Dopo i rialzi dei tassi d’interesse da parte della Banca d’Inghilterra e della Federal Reserve, infatti, tali economie risultarono esposte a un’eccessiva deflazione. Una volta venuta meno la stabilizzazione valutaria garantita dal dollaro a seguito degli accordi del marzo 1919 e instauratasi la fluttuazione dei cambi, molte valute europee presentarono una spiccata tendenza alla svalutazione.

Appena firmato l’armistizio (novembre 1918), i crediti tra gli stati passarono ad essere gestiti attraverso normali transazioni tra istituzioni private. La politica estera del presidente americano Wilson antepose la concessione di finanziamenti all’approvazione del Trattato di Pace con la Lega delle Nazioni.

Nel giugno 1919 cessò di funzionare la speciale divisione della FED di New York e, quindi, il controllo dei cambi (a Londra le lire venivano offerte a prezzi inferiori a quelli di New York, anche perché negli Stati Uniti vi era una costante richiesta di lire a copertura delle rimesse degli emigranti. La svalutazione della lira raggiunse il 100% a fine 1919. Si veda in proposito: Ince, Relazione per il 1919, p.22, in Sayers R. S., The Bank of England, 1891-1944, Cambridge University Press, Cambridge 1976; tr.it. in L’Italia e il Sistema Finanziario Internazionale 1919-1936, a cura di Marcello De Cecco, Editori Laterza 1993, nota 1 pag 877).

Gli Stati Uniti, se da principali creditori internazionali si avvantaggiavano della fluttuazione delle valute europee, da esportatori netti di prodotti agricoli ed industriali mal digerivano la rivalutazione del dollaro. Analoga contraddizione si registrava in Inghilterra. Gli inglesi intendevano mantenere un guadagno netto dalle operazioni finanziarie della City, ma nell’export dei prodotti agricoli erano in concorrenza con gli Stati Uniti, con i quali concorrevano anche nell’export di prodotti industriali verso la Germania. Sia agli inglesi che agli americani conveniva dunque un marco forte che contenesse la competitività di prezzo dei prodotti dell’industria tedesca.

Il sistema cooperativo pubblico elaborato da Norman – avvalendosi anche dell’acume del seppur scettico Keynes – vedeva le banche centrali come agenti esterni rispetto ai mercati finanziari privati. Data la scarsità di riserve auree e la relativa deflazione risultante, il sistema del circuito monetario internazionale pubblico, frutto della cooperazione tra le banche centrali europee, mirava a sfruttare la leva finanziaria per moltiplicare le riserve della Banca d’Inghilterra; senza la leva del credito adoperata internazionalmente difficilmente si sarebbe potuta sostenere la posizione di disavanzo dei paesi europei verso gli Stati Uniti.

L’autonomia della banca centrale dal potere politico ed economico ed il ricorso al coordinamento e all’aiuto di banche centrali straniere mal si conciliavano con l’esigenza di conseguire la piena occupazione di economie come quella italiana, fortemente indebitata a livello internazionale. Le conferenze di Bruxelles (1920) e di Genova (1922) cercarono di rimarcare la necessità che la ricostruzione monetaria affidata a banche centrali indipendenti non generasse deflazione e che le economie non puntassero solo all’equilibrio dei conti commerciali, rinviando nel tempo le soluzioni cooperative proposte dagli inglesi (cfr. qui).

Come magistralmente spiegato da Keynes, sulla restaurazione del sistema finanziario incombeva anche il tema delle riparazioni imposte ai paesi sconfitti esposti all’inflazione (cfr- John Maynard Keynes, Le conseguenze economiche della pace, Rosenberg & Sellier, con introduzione di Marcello De Cecco e trad.it. di Vincenzo Tasco).

Si possono notare forti analogie (almeno se si sposano le osservazioni di Keynes, a cui si rimanda) tra i modelli di intervento concepiti dal Comitato finanziario della Società delle Nazioni (SdN) nei confronti dei paesi usciti sconfitti dalla guerra e a rischio di perdere lo status di stati sovrani e quelli di epoca recente del FMI e dei vari meccanismi “salva stati”, come il MES, con relativo sistema di Early Warning (EWS).

Quelle della SdN erano procedure di controllo nei confronti di stati debitori che facevano uso dell’esercizio di condizionalità finanziaria internazionale con il fine dichiarato di realizzare interventi per la ricostruzione monetaria e finanziaria sulla base della domanda del paese interessato e di un piano di aiuti predisposto con l’assistenza del governo e delle parti sociali del paese stesso. Tale piano era sottoposto all’approvazione del Comitato finanziario della SdN ed era sostanzialmente finalizzato al conseguimento del pareggio di bilancio pubblico tramite riforme dell’amministrazione pubblica e riforme finanziarie (tra queste, proprio l’indipendenza della banca centrale dal governo sancita nello statuto della stessa).

All’epoca, dato che l’obiettivo era ricostruire il sistema finanziario internazionale del gold exchange standard, la stabilità dei cambi richiedeva una disponibilità di riserve sufficienti in oro, oltre che in valuta estera convertibile. Oro e riserve in valuta estera convertibile erano dunque oggetto di prestiti sui mercati privati internazionali. Le posizioni dei paesi usciti sconfitti dalla prima guerra mondiale erano solo apparentemente diverse da quelle delle economie vincitrici più deboli, come ad esempio l’Italia. Il Comitato finanziario della SdN nella predisposizione dei piani di finanziamento adottava una sorveglianza stretta della politica fiscale dei paesi perdenti e soggetti, quindi, anche a riparazioni, come la Germania. I prestiti erano dunque concessi in regime di stretta condizionalità, richiedendo ai Paesi debitori la destinazione allo scopo di imposte, tasse ed eventuali proventi da attività di prestito. Gli inglesi, creditori a loro volta per debiti intra-alleati, non avevano la possibilità di partecipare ai prestiti se non indirettamente, contando proprio sul meccanismo di cooperazione tra banche centrali ideato da Montagu Norman. L’Italia, ad esempio, era un paese internazionalmente debole, con valuta debole e fortemente indebitato con gli inglesi, ma era a sua volta creditrice di paesi sconfitti come Austria e Ungheria. A tal fine, avrebbe potuto risolvere bilateralmente le sue posizioni, ma l’operazione di coordinamento delle banche centrali serviva sostanzialmente a rilanciare l’egemonia finanziaria inglese.

Il piano anti-inglese di Russell C. Leffingwell

Alla restaurazione finanziaria dell’Europa e al ritorno al sistema aureo contribuì, oltre che la SdN, anche l’americana Casa Morgan. Mentre sterlina e marco erano ancorati, le valute latine erano tenute su valori relativi improbabili, date le condizioni delle bilance dei pagamenti dei rispettivi paesi, dai capitali privati americani. Era questo il piano anglo-americano, ma in realtà anti-inglese, di Russell Cornell Leffingwell, banchiere americano associatosi a J.P. Morgan nel 1923.

Attività di prestito autonome da parte delle singole banche centrali rispetto alle decisioni coordinate del piano Leffingwell erano punite con attacchi speculativi contro le rispettive valute. Vere e proprie vendette.

La disponibilità di capitali americani determinò la stabilizzazione del valore in oro del marco, prima ancora di quello della sterlina, ed evitò che i criteri dei piani di stabilizzazione della SdN (il cui Comitato finanziario agiva sostanzialmente per conto della Banca d’Inghilterra, secondo i piani di coordinamento di Norman) fossero applicati non solo agli stati usciti sconfitti dalla guerra, ma anche a quelli vincitori più in difficoltà, tra i quali l’Italia. Contenute furono, quindi, le effettive limitazioni della sovranità monetaria degli Stati, il che, d’altra parte, facilitò l’adesione di fatto al decalogo di Norman da parte delle rispettive banche centrali. La lira, ad esempio, fu stabilizzata nel cambio con la sterlina alla cosiddetta “quota 90” nel dicembre 1927, senza eccessiva deflazione. Purtroppo, ciò ebbe benefici limitati, in quanto da lì a poco sarebbe scoppiata la recessione dell’economia mondiale a seguito della crisi finanziaria del ’29 negli Stati Uniti. La stabilizzazione della lira e l’adesione della stessa al gold exchange standard fu un successo da ascriversi, dunque, non solo all’applicazione del decalogo di Norman, ma anche alla cooperazione tra governi, banche centrali e banche private. Cooperazione condizionata, tuttavia, dall’indipendenza delle banche centrali dai governi.

Di fatto, quindi, Londra dovette progressivamente cedere il ruolo di piazza finanziaria mondiale a New York. Nel 1931 John Maynard Keynes annunciò la fine del gold exchange standard (cfr. https://scenarieconomici.it/keynes-annuncia-la-fine-del-gold-standard-promettendo-la-crescita-potrebbe-fare-lo-stesso-discorso-con-leuro/)

Joe Nathan, rappresentante della Banca d’Italia a Londra, incontrò il visionario Keynes a Londra nell’ottobre del 1931. A conclusione di quel colloquio così si espresse a proposito della svalutazione della sterlina e delle possibilità che anche l’Italia abbandonasse il gold exchange standard:

È indiscutibile che sotto certi punti di vista l'abbandono del gold standard abbia dei vantaggi per il Paese, il primo e più importante dei quali consiste nell'alleggerire proporzionalmente alla svalutazione il peso dell'ingentissimo debito pubblico interno. D'altra parte rappresenta un freno per le importazioni ed un premio per le esportazioni, ciò che favorisce una ripresa dell'attività industriale, sia per queste ultime, sia per il consumo interno, permettendo così un riassorbimento della terribile piaga della disoccupazione. L'aver mancato fede ai propri impegni internazionali, che però qui si giustifica di fronte al pubblico come una conseguenza inevitabile del fatto che il sistema del gold standard non è stato operato onestamente né dall'America, né dalla Francia, che hanno costituito le maggiori accumulazioni di oro, minaccia naturalmente la posizione secolare del mercato inglese come stanza di compensazione per gli scambi internazionali. Tuttavia si deve notare che in questo momento né New York, né Parigi, e tanto meno i minori mercati dell'Olanda e della Svizzera sono equipaggiati per assumere il compito disimpegnato finora dal mercato di Londra, e per conseguenza qui si deve fare assegnamento sull'impotenza dei maggiori mercati concorrenti per riorganizzare con questo espediente le finanze pubbliche e l'economia nazionale, al fine di non rinunciare ai vantaggi che l'esperienza  e la tradizione offrono al mercato inglese per conservare l'ambito primato finanziario.
Joe Nathan L'Italia e il Sistema Finanziario Internazionale 1919-1936, a cura di Marcello De Cecco, Editori Laterza 1993

La rivalità anglo-americana e la nascita della BRI

L’approccio cooperativo delle banche centrali alla soluzione degli squilibri fondamentali delle bilance dei pagamenti dei principali paesi viene compromesso dalla crisi finanziaria del ’29, dal crollo di Wall Street e dalla svalutazione della sterlina.

Un problema determinante era il protrarsi del disavanzo commerciale europeo verso gli Stati Uniti, retto con difficoltà dai prestiti delle banche americane. In altre parole, dati gli scarsi proventi delle esportazioni verso gli Stati Uniti, era difficile che gli europei potessero continuare ad importare merci americane indebitandosi, specie dopo il rialzo dei tassi della FED volto a calmierare il boom della borsa di New York. Quest’ultimo aveva determinato a sua volta un sudden stop dei flussi di capitale americani verso l’Europa, causando un rischio di fallimento non solo per la Germania, oppressa dalle riparazioni di guerra, ma anche per le stesse istituzioni finanziarie americane sue creditrici. La leva finanziaria era stata tirata in eccesso e aveva destabilizzato il sistema del gold exchange standard che, infatti, nel 1931 terminò, anticipato da un duro scontro tra inglesi e americani per l’egemonia finanziaria mondiale.

Nel 1930, prima della fine del gold exchange standard, nacque la Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) con l’obiettivo di gestire la problematica delle riparazioni tedesche e ridurre la leva finanziaria. L’obiettivo era quello di contenere l’instabilità del sistema attraverso la concentrazione delle riserve auree di tutte le banche centrali, dato che la BRI avrebbe svolto il ruolo di banca centrale delle banche centrali. Si distinse, in particolare, la posizione tedesca di Hjalmar Schacht, già responsabile economico della Repubblica di Weimar e presidente della Reichsbank fino al 7 marzo 1930. Schacht avrebbe voluto dotare la BRI della possibilità di concedere credito ai paesi in via di sviluppo (come poi avrebbe fatto la Banca Mondiale) senza, però, trovare sostegno concreto. Dietro questo proposito apparentemente terzomondista si nascondeva, in realtà, l’obiettivo di rendere i paesi beneficiari a loro volta destinatari delle esportazioni tedesche.

La posizione inglese prevalente rispetto all’approccio imprenditoriale americano diede luogo a un’istituzione di natura politica, ratificata dai governi con un trattato internazionale. Sebbene nata sotto una presidenza americana, la BRI conobbe presto la defezione del governo americano, il quale si ritirò dal progetto di stanza a Basilea in quanto non legato al mercato finanziario di New York (cfr. https://www.bis.org/about/history.htm?m=1%7C4%7C445).

Il controllo dei cambi, via controllo dei capitali e degli scambi commerciali

Il gold exchange standard crollò nel 1931. Il governo italiano reagì alla sospensione della convertibilità aurea della sterlina introducendo misure amministrative di controllo del mercato dei cambi, che imponevano il divieto di acquisto di titoli sui mercati esteri, il divieto di riporti in cambi, la limitazione al minimo dell’esportazione di lire (50 lire) e la limitazione della circolazione all’estero di assegni circolari e vaglia. Per importare valuta estera, venivano richieste informazioni dettagliate ai clienti delle banche. L’obiettivo principale era frenare l’enorme fuoriuscita di capitali attratti dal mercato finanziario americano, anche in virtù della svalutazione del 40% del dollaro operata da Roosvelt nel 1934. Nel 1935 fu resa obbligatoria per i cittadini italiani la denuncia del possesso dei titoli e crediti esteri e, successivamente, la conversione degli stessi in buoni del Tesoro.

Sotto il diretto comando del duce, fu istituita la Sovrintendenza allo scambio delle valute presso la quale vennero accentrate le disponibilità in valuta e i pagamenti esteri. Con tale istituzione e con la sospensione della convertibilità in oro della lira del 21 luglio 1935, vennero private di significato le riserve auree e la Banca d’Italia fu sollevata dall’obbligo di detenere riserve in oro e valute convertibili non inferiore al 40% della base monetaria in circolazione. Venne istituito il monopolio statale del commercio dell’oro grezzo.

Il 5 ottobre 1936 la lira venne svalutata.

Si praticò, inoltre, un protezionismo commerciale limitando, mediante contingentamenti e dazi, l’importazione di merci da paesi le cui valute erano state svalutate. La situazione di emergenza del sistema economico e finanziario internazionale segnò dunque, in Italia, la fine dell’accettazione, da parte del regime fascista, del Decalogo di Norman e del liberismo.

Tempi moderni

La dottrina dell’attività delle banche centrali scaturita dal decalogo di Norman prevedeva, dunque, un rapporto di preminenza gerarchica delle banche centrali, autonome dai governi, sulle banche commerciali. La logica che sottendeva a tale dottrina era basata sull’assunzione che qualsiasi difficoltà delle banche commerciali sarebbe ricaduta fatalmente sulle banche centrali, specialmente in economie con mercato monetario e finanziario non ancora sufficientemente sviluppato. Oggi, dopo la definitiva deregolamentazione della finanza speculativa con l’abrogazione del Glass Steagall Act nel 1999, le banche centrali, indipendentemente dal fatto che siano o meno formalmente autonome rispetto ai governi, sembrano avere comunque pochi mezzi per assorbire i colpi prodotti da mercati finanziari molto liquidi, opachi e selvaggi. Questi ultimi appaiono sempre più dominati dalla speculazione e da un sistema bancario e finanziario ombra, il quale, forte del suo privilegio e della privacy di cui gode, agisce prevalentemente over-the-counter e in High Frequency Trading.

Conclusioni

Il tema dell’autonomia delle banche centrali dal potere politico è tornato di grande attualità recentemente a seguito di due eventi: il primo è l’esigenza di spesa in disavanzo degli stati colpiti dalla pandemia del Covid-19, che ha causato una crisi economica globale senza precedenti; il secondo è la sentenza del BVerfG, cui abbiamo accennato all’inizio. Le difficoltà delle banche centrali rispetto all’evoluzione dei mercati finanziari traggono origine dalla deregolamentazione delle attività speculative alla fine degli anni Novanta, alla base della crisi finanziaria iniziata nel 2007 negli USA e trasformatasi nel 2010 in crisi del debito sovrano in Europa. La crisi economica causata dal Covid-19, creando problemi sia dal lato della domanda che da quello dell’offerta, richiede infatti immediati interventi di spesa pubblica mirata della dimensione da generare  disavanzi di pieno impiego per finanziare i settori più importanti feriti dalle circostanze (SSN, Istruzione, Ricerca, Trasporti, Primario…). Emerge, quindi, con estrema chiarezza la necessità per le economie di godere di sovranità monetaria e di disporre di banche centrali non indipendenti dal potere politico. Infatti, in assenza di disavanzi mirati di pieno impiego, le economie saranno fatalmente esposte a recessioni di lunga durata e contrazioni del prodotto potenziale per effetto di fenomeni di isteresi e persistenza. Saranno, inoltre, da mettere in conto fenomeni di stagflazione, i quali verranno more solito infelicemente affrontati con politiche di austerità piuttosto che con piani pubblici di lavoro garantito, che sarebbero in grado di contenere tanto la disoccupazione quanto l’inflazione. Fissato al minimo di decenza il livello dei salari nei piani di lavoro garantito, invece, uno stato che abbia un pieno controllo della valuta di emissione riuscirebbe a disaccoppiare (dis)occupazione ed inflazione superando finalmente la logica del NAWRU che pervade la strategia di politica economica dell’Eurozona, quindi dell’uso della disoccupazione come strumento di controllo dell’inflazione. Resta da vedere se questo sia l’obiettivo che la BVerfG ed i suoi esperti e ricorrenti intendono perseguire.

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51 thoughts on “L’indipendenza delle banche centrali”

  1. Solo nelle fantasie ordoliberali uno può immaginarsi una politica monetaria che funzioni puramente per conto proprio senza avere un impatto sull’economia reale.

    INFATTI

    L’esorbitante privilegio che la Germania ha tenuto per sé costruendo un sistema imperniato, in via del tutto artificiale, su un unico e costante safe-asset, il BUND, ha avuto un peso enorme sull’onere del debito delle altre economie EZ oltre che essere stato uno strumento per orientare la selezione e l’operato dei responsabili di governo e dei rappresentanti in Parlamento, la predisposizione di leggi e decreti e persino, nel caso dell’Italia, la modifica del dettato costituzionale con l’adozione del pareggio strutturale di bilancio (art 81 della Costituzione).

    Di questo enorme privilegio la Germania ha beneficiato tanto da creare squilibri macroeconomici tali da compromettere le Relazioni Internazionali con partner storici che, infatti, hanno reagito imponendo dazi alle esportazioni dell’EZ.

    L’Italia ha visto crescere il proprio debito ed il proprio rapporto debito pubblico PIL non in virtù di disavanzi primari (come dimostra la lunga serie di avanzi primari) ma appunto del peso della spesa in interessi alimentata dal privilegio tedesco di cui sopra di punti base fissi di spread oltre a quelli prodotti dalla speculazione e non sterilizzati dalla BCE, cosa assolutamente nelle corde di una BC come dimostra l’attuale operato della BCE oggetto delle critiche della BVerfG solo una volta che, appunto, la Germania ha perso la certezza del benchmark

    L’Italia, come anche tutte le altre economie dell’EZ che abbiano sofferto, fin dalla nascita dell’UME, l’esorbitante privilegio della Germania (ottenuto aggirando nei fatti il divieto del finanziamento monetario del deficit imposto dai trattati, e della quale violazione molto discutibilmente ma altrettanto spiegabilmente la BVerfG non rinviene l’esistenza) dovrebbero essere risarcite dalla stessa.

    Nadia

    Rispondi

    1. «A surprise decision by Germany’s constitutional court may undermine @ecb independence, clouding the outlook for European bonds.» Black Rock Investiment

      L’obiettivo del sistema finanziario internazionale è un graduale effetto di portafoglio: la sostituzione nei bilanci delle principali istituzioni finanziarie (BC, BCN,… Banche d’affari e sistema finanziario ombra) dei titoli di Stato con titoli del settore privato.

      Null’altro che un progressivo, lento (in quanto ritardato dalle esigenze sorte per via della crisi covid19) ed inesorabile smantellamento degli Stati. Questo accadrà sia dentro che fuori dall’EZ e quindi quand’anche essa venga distrutta.

      Rispondi

  5. https://voxeu.org/article/economic-flaws-german-court-decision

    Prof. Paul De Grauwe 13/3/2014

    «The German constitutional court has declared the OMT program to be illegal according to EU-law. I have argued that this ruling is based on economic theories that should be rejected. The first one is the efficient market theory. This theory implies that there is no role for the central bank as a lender of last resort, not only in the government bond markets but also in the banking sector. Financial markets will do the job of providing liquidity to illiquid but solvent banks and sovereigns. Who believes this theory these days? Apparently, the judges from Karlsruhe do.

    The second theory is that central banks should have positive equity to be able to function. According to this view negative equity of the central bank implies that governments (taxpayers) will have to step in to save (recapitalise) the central bank. This view, on which the ruling of the judges of Karlsruhe is based, should be rejected. In a fiat money system central banks do not need equity. It makes no sense to claim that a central bank that cannot default should have a fiscal backing from governments that can default.»

    Rispondi

  6. 5/5/2020 – 17:59 Twitter

    Paul De Grauwe:

    «Let’s talk as economists. The ECB does not need to buy German govt bonds to increase liquidity in the system. It can buy any marketable security to do this. It makes no difference what it has on its balance sheet. What matters is the amount of money base it creates.»

    «Thus, the ECB could announce that from now on it will not buy German govt bonds to achieve its desired level of liquidity. In doing so, the ECB could diffuse the legal drama created by judges who do not understand how money is created.»

    Rispondi

    2. «Und die Unabhängigkeit steht auch in Art. 88 GG… das Verfassungsgericht hat kein “Mandat”, das auszuhebeln, um in der Sprache des Urteils zu bleiben. Ein Ultra vires Akt – in Karlsruhe.»
      Prof. Franz C. Mayer

      «E l’indipendenza è anche nell’articolo 88 GG … la corte costituzionale non ha “mandato” per ignorare questo per rimanere nella lingua della sentenza. Un atto ultra vires – a Karlsruhe.»

      http://www.jura.uni-bielefeld.de/lehrstuehle/mayer/

      Rispondi

  9. “Qualunque cosa accada, si può scommettere su due cose. Innanzitutto, il governo tedesco troverà un modo per dare alla BCE la possbilità di continuare a “fare tutto il possibile” per mantenere in vita l’euro. (Se ciò alla fine avrà successo è un’altra questione). L’euro è la miniera d’oro per eccellenza dei tedeschi, mentre non è affatto chiaro perché Italia, Spagna e Francia abbiano così tanta voglia di tenerselo, per la Germania in questa lunga fase di stagnazione capitalista è un’ancora di salvezza.

    In secondo luogo, anche se la BCE, il bilancio dell’UE, la Banca europea per gli investimenti e tutti gli altri, grazie a delle iniezioni di soldi europei e ad una abile messa in scena di una presunta capitolazione tedesca, per diversi anni ancora continuassero a trovare i mezzi necessari per tenere in piedi e foraggiare le classi politiche della periferia meridionale dell’eurozona ormai in declino, ciò non fermerebbe affatto la devastazione economica dei paesi del Mediterraneo. Perché questa è di natura strutturale, ed è radicata nella rinuncia alla sovranità monetaria dei paesi del Mediterraneo ed è così profonda che non può essere risolta attraverso dei trasferimenti che i governi tedeschi potrebbero permettersi sia economicamente che politicamente.”

    https://vocidallagermania.blogspot.com/2020/05/wolfgang-streeck-perche-la-corte-di.html?m=1

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  10. La Germania mette in campo un impulso di politica fiscale pari ad un deficit del 4% del suo PIL che (sulla base delle stime del gap di produzione fornite dalla Commissione Europea) è un impulso maggiore del deficit di pieno impiego tedesco. In tal modo, la Germania, pone un immediato freno alla caduta del PIL potenziale iniziata per effetto della crisi da covid19 che è una crisi economica che compromette gravemente sia la domanda che l’offerta. Un mancato immediato impulso fiscale espansivo pari almeno al deficit di pieno impiego di un’economia innesca fenomeni di isteresi e persistenza del tasso di disoccupazione che compromettono in modo irrecuperabile il potenziale produttivo della stessa e possono per giunta innescare fenomeni
    di stagflazione. Come scritto nelle Conclusioni dell’articolo, Piani pubblici di lavoro garantito con salario di dignità fisso possono servire allo scopo di contenere la disoccupazione senza generare inflazione.

    Rispondi

  12. Il Sistema Autoritario Neoliberale sorto dalle Macerie del Muro di Berlino è già crollato con la manovra fiscale appena messa in campo dal governo tedesco (complici BCE e BuBa che fingono di assecondare la farsa BVerfG) optando per John Maynard Keynes

    «If we did nothing, public debt would end up much higher» says Merkel on German stimulus package. What’s happening?

    https://twitter.com/codendahl/status/1268882168501108736?s=21

    «From austerity champion to big spender. Just a few months months ago, such a comment on German fiscal policy would have been almost unthinkable.»

    https://twitter.com/ing_economics/status/1269226294111358984?s=21

    Deutsche Ordoliberale und ihr ewiger 1922-Moment ist kaputt ?

    Rispondi

  13. “Nella prima fase della crisi della Corona, è stato necessario un aiuto rapido soprattutto alle piccole e medie imprese, ai lavoratori autonomi e alle famiglie. Ora inizia una fase in cui dobbiamo riprendere una prospettiva macroeconomica. Anche i soldi hanno importanza, ma non più l’unica. Un nuovo debito di un trilione di euro porterebbe al 50 per cento in più debito pubblico rispetto a quello attuale. Il conto si apre solo se l’economia tornerà rapidamente in moto, quando avremo crescita e occupazione e le entrate fiscali aumentano nuovamente. Dovremmo considerare la crisi come un’opportunità di portare avanti con particolare rapidità la modernizzazione della nostra economia.

    L’Europa

    deve finalmente diventare la regione economica in crescita dinamica, economica ed ecologicamente moderna, che abbiamo sempre voluto essere, ma che fino ad oggi siamo stati in singole parti.

    In tal caso, anche i bilanci pubblici ne trarranno vantaggio. ™”
    Friedrich Merz

    https://app.handelsblatt.com/politik/deutschland/interview-so-ruiniert-man-staatshaushalte-friedrich-merz-lehnt-pauschalhilfen-ab/25865002.html

    Rispondi

  16. “Qui non c’è niente da cambiare”, sentenzia Weidmann della Bundesbank

    di Dante Barontini – Patrick Bernau, Gerald Braunberger, Georg Meck

    Due notizie diverse, relative allo stesso Paese, aiutano a comprendere la “cultura politica” della classe dirigente europea meglio di un trattato.

    La prima è ordinaria amministrazione, cronaca quotidiana, e recita: “Coronavirus, in Germania maxi focolaio nel mattatoio: 1.533 malati, l’allarme di Merkel”. La seconda, dalla Faz (Frankfurter Allgemeine Zeitung), sintetizza una sterminata al presidente della Bundesbank, Jens Weidmann: “La depressione sarà ora probabilmente alle nostre spalle“.

    La contraddizione è evidente. Da un lato c’è la realtà biofisica del mondo, in preda ad una pandemia che ogni giorno fa segnare globalmente nuovi record e che anche lì dove sembrava contenuta con qualche successo (in Germania ci sono stati comunque fin qui circa 192.000 contagiati, ma “solo” 8.900 morti, ufficialmente) si ripresenta in dimensioni molto preoccupanti.

    Dall’altro l’asettica atmosfera dell’iper-attico di una banca centrale, dove queste “minuzie” vengono semplicemente ignorate, preferendo di gran lunga le antiche certezze ordoliberiste sul miglior modo di governare un’economia. Rispetto alle quali la crisi attuale appare come una banale turbativa momentanea, da cui sarebbe bene non farsi distrarre troppo.

    Ad ogni essere umano raziocinante appare piuttosto chiaro il legame, quantomeno temporale, tra i due fatti (la pandemia e la crisi economica). E anche Weidmann non nega che ci sia un momento problematico da affrontare. Anzi, l’evento “extra-economico”, il Covid-19, gli permette di glissare sulla recessione già iniziata prima del contagio e raccontare la favoletta rassicurante della “causa esogena” che non mette affatto in discussione la “bontà” del sistema.

    Data la lunghezza, preferiamo concentrarci su alcuni degli aspetti più rilevanti – e rivelatori – di una “concezione del mondo” che ha ed avrà grande peso nella gestione di questa crisi a livello europeo. Un presidente di banca centrale è un politico con competenze tecniche elevate, e quindi i suoi discorsi hanno obbiettivi che vanno letti su almeno due piani.
    Lo scontro Corte Suprema-Bce

    E’ l’elemento politicamente più rilevante per l’architettura istituzionale europea. Com’è noto, la Corte di Karlsruhe ha dato tre mesi di tempo alla Bce per giustificare la propria politica di acquisti di titoli di Stato, obiettando che l’istituto di Francoforte sia andato “oltre i propri poteri”, adottando in realtà una politica di finanziamento degli Stati – cosa vietata dai trattati europei – invece che una politica sono monetaria.

    Il 5 agosto scade l’ultimatum. E’ escluso che la Bce – organo sovranazionale dipendente da trattati internazionali liberamente sottoscritti – possa presentarsi in veste di quasi-imputato davanti a una corte nazionale (è l’equivalente della nostra Corte Costituzionale).

    Ma un eventuale, non impossibile, passo avanti nell’escalation metterebbe proprio la Bundesbank in una posizione difficile. Non sarebbe infatti più legalmente autorizzata a partecipare al programma di acquisti della Bce. E va da sé che senza la partecipazione tedesca quel programma difficilmente può restare in piedi.

    Sul punto Weidmann, che non nasconde affatto di essere stato fieramente contrario alla decisione presa dalla Bce fin dai tempi di Mario Draghi (“whatever it takes”), sollecita atti formali intermedi, che allontanino l’esplosione della contraddizione ma mantengano forte la contrarietà tedesca.

    Sa meglio di noi che sono in ballo trattati decisivi, senza i quali l’Unione Europea rischia la dissoluzione. Ma sa anche che contro la Germania, nella Ue, non si può decidere nulla. Dunque tiene sulla corda i partner perché addivengano a più miti consigli su una lunga serie di dossier aperti (dal recovery fund alle stesse scelte della Bce).
    I capisaldi dell’ordoliberismo

    La puntigliosa riaffermazione dei pilastri teorici della visione ordoliberista suona davvero inquietante nel mentre la pandemia dispiega i suoi effetti sul terreno economico. Li ricordiamo per i non addetti ai lavori:

    a) la banca centrale non deve finanziare lo Stato, né a livello nazionale né comunitario;

    b) lo Stato deve soltanto creare l’ambiente più favorevole al business, ma non deve fare “l’imprenditore”, neanche in condizioni drammatiche come quelle attuali (i “salvataggi” sono per lui altra cosa, e non dovrebbero incidere sull’azionariato);

    c) l’obbiettivo di tutta la politica monetaria è e continua ad essere “tenere sotto controllo l’inflazione”, anche se lui stesso è costretto a riconoscere che questa non è più un problema da quasi 30 anni e, anzi, le prospettive a medio termine sono per una diminuzione dei prezzi.

    Ricordiamo che nel normale neoliberismo occidentale la situazione è differente. La Federal Reserve statunitense ha due obbiettivi, invece di uno; oltre che dei prezzi deve tener conto anche del tasso di disoccupazione (con dati statisticamente truccati, ma questo è un altro discorso). E la Banca di Inghilterra sta tranquillamente finanziando lo Stato, rompendo il tabù introdotto da Margareth Thatcher.
    Il controllo dell’Unione Europea

    Nella visione di Weidmann continua a non essere prevista alcuna “condivisione del debito”, cioè nessun “eurobond”. E nessuna “riforma” gli appare necessaria. Il quadro legale, secondo lui, è perfettamente in grado di rispondere alle esigenze eccezionali che ci stanno di fronte.

    Il che significa una sola cosa: i Paesi che “hanno margini accumulati nel tempo” possono permettersi spendere quel che serve per fronteggiare la crisi (Germania, Olanda, Austria, pochi altri). Gli altri – come l’Italia, arguisce ovviamente l’intervistatore – devono invece limitarsi al massimo e mettere al più presto in atto le “riforme” che consentano di ridurre il debito… mentre la situazione richiede di alzarlo per un arco di tempo imprevedibile, ma comunque lungo.

    Le asimmetrie strutturali della Ue, scriviamo spesso, sono utilissime ad accrescere le differenze, invece che ad appianarle. E infatti l’Italia è entrata nel regime monetario dell’euro in discrete condizioni e un debito pubblico molto minore (vicino al 100%), per ritrovarsi a fine 2019 in condizioni già pietose. Il virus sta ora facendo il resto.

    Ma veder rivendicare da Weidmann questa funzione asimmetrica dei trattati dovrebbe aprire gli occhi anche al più entusiasta degli “europeisti acritici”. Da questo quadro istituzionale non arriverà mai nessuna “solidarietà”, tantomeno le decine di miliardi “a fondo perduto” di cui si favoleggia sui media mainstream. Solo prestiti, e a condizione che siano varate quelle famose “riforme” che affossano da decenni il nostro sistema industriale, il welfare, l’istruzione, ecc.

    Si potrebbe andare avanti a lungo, perché i temi toccati dall’intervista sono molti. E ci torneremo certamente sopra con altri articoli. Ma una conclusione appare chiara fin da adesso: nonostante lo sconquasso della crisi, nella Ue non c’è niente da cambiare. Viviamo nel migliore dei mondi possibili, per la borghesia europea.

    *****
    “La depressione sarà ora probabilmente alle nostre spalle”

    Intervista a Jens Weidmann condotta da Patrick Bernau, Gerald Braunberger e Georg Meck. *

    Signor Weidmann, quanto sarà grave la crisi? Quando avremo superato il peggio?

    Negli ultimi mesi abbiamo vissuto il più forte crollo economico della storia della Repubblica Federale Tedesca. La produzione economica è sicuramente diminuita molto più drasticamente nel secondo trimestre che nel primo. La buona notizia è che la depressione è ormai alle nostre spalle e che le cose si stanno riprendendo. Ma il forte calo sarà seguito solo da una ripresa relativamente graduale.

    Quindi la politica di salvataggio sta funzionando? I responsabili politici hanno fatto la cosa giusta?

    Sì, nel bel mezzo di una situazione difficile, i responsabili politici hanno reagito rapidamente e con determinazione per proteggere le aziende e i dipendenti. È stata la cosa giusta da fare. Le ultime decisioni del governo federale stanno ora dando una forte spinta all’economia. Questo dovrebbe anche creare fiducia: per i consumatori per gli acquisti e per le imprese per gli investimenti. È importante che i problemi non indeboliscano troppo l’economia. Molto è stato fatto per evitare che ciò accada.

    E se, come alcuni temono, la grande ondata di fallimenti che si abbatterà su di noi in autunno, i politici dovranno alzare la posta in gioco?

    Fin dall’inizio era chiaro che gli sviluppi futuri sarebbero stati difficili da prevedere e che probabilmente avremmo dovuto riadattare ripetutamente la nostra risposta. Quanto più velocemente batteremo la pandemia, tanto più basso sarà il rischio che la crisi economica si radichi o addirittura si intensifichi. Dobbiamo evitare che difficoltà temporanee diventino problemi permanenti. Le imprese che sono fondamentalmente sane non devono fallire. Per questo motivo è necessario agire rapidamente. Il governo tedesco ha certamente ancora margine di manovra per fornire ulteriore sostegno, se necessario.

    La misura principale del pacchetto di stimolo economico è la riduzione temporanea dell’IVA. Si tratta di un modo adeguato per rilanciare l’economia?

    Sì, assolutamente. La riduzione delle imposte aiuta l’economia, perché si trasmette ai clienti, rafforza il potere d’acquisto dei consumatori e stimola la spesa, e perché le imprese sono in grado di trattenere una parte maggiore dei loro guadagni, il che le aiuterà a riacquistare terreno in una situazione difficile. È importante che le misure siano mirate e temporanee. In questo modo, anche l’onere per i bilanci pubblici non sarà più che temporaneo, e i deficit diminuiranno di conseguenza.

    Non c’è il rischio che il governo si abitui all’elevato livello di indebitamento, tanto più che sembra non costare nulla grazie al tasso d’interesse zero?

    Questo pericolo esiste davvero. Ci si abitua rapidamente alle grandi somme che ora vengono bandite. Questo rende ancora più importante ricordare che le nostre finanze pubbliche sane sono una condizione cruciale per un governo forte e capace di agire. Per questo motivo siamo in grado di mettere in piedi una forte difesa contro la crisi. Ma dopo, sarà fondamentale per noi tornare a un bilancio solido.

    Nella crisi, lo Stato si sta affermando come un soggetto imprenditoriale; il governo federale sta investendo nella compagnia aerea tedesca di lunga data Lufthansa e nell’avvio del vaccino Curevac. E nessuno fa storie.

    Vorrei fare una distinzione tra due cose. Da un lato, è giusto che il governo non fornisca solo liquidità, ma anche capitali per evitare il crollo di imprese fondamentalmente sane …

    Pertanto, non solo dovrebbe fornire iniezioni di denaro contante o concedere prestiti, ma anche fornire grandi somme sotto forma di proprietà statale in singoli casi.

    … allo stesso tempo, però, mi preoccupa vedere le richieste di interventi di politica industriale diventare più popolari. Questo non dovrebbe essere lo standard per i tempi normali. Dopo tutto, non sono state la politica industriale aggressiva e gli investimenti statali a mettere l’economia tedesca in una posizione così buona prima della crisi. Piuttosto, le sue buone condizioni come luogo per fare affari, come dipendenti motivati e altamente qualificati e un efficiente sistema di governo, sono ciò che distingue la Germania. La concorrenza è il miglior presupposto per le imprese innovative e prospere – e per consentire ai consumatori e ai dipendenti di condividere una maggiore prosperità.

    Il governo dovrà salvare di nuovo anche le banche? Quanto sarà stabile il settore finanziario se un numero sempre maggiore di prestiti inizierà ad essere inadempiente?

    A differenza della crisi finanziaria, attualmente le banche svolgono un ruolo di stabilizzazione. Hanno ampliato notevolmente i loro prestiti alle imprese – anche grazie alle garanzie governative sui prestiti. Ma lo stesso avvertimento vale anche in questo caso: più dura la crisi, maggiori sono i rischi per i bilanci delle banche.

    Questo potrebbe causare il crollo di alcune banche?

    Il fatto che le autorità di vigilanza e di regolamentazione abbiano imparato importanti lezioni dalla crisi finanziaria sta dando i suoi frutti. Questo ha reso le banche molto più stabili e ha dato loro una base di capitale abbastanza confortevole. E anche le imprese hanno riserve di capitale più grandi. Inoltre, i politici stanno attualmente adottando misure di ampio respiro per sostenere l’economia. Alla luce di tutto questo, sono ottimista anche per quanto riguarda le banche.

    Quanto è preoccupato dal fatto che i prezzi di alcuni beni stiano salendo rapidamente in questo momento? Siamo di fronte all’inflazione?

    I prezzi di molti prodotti alimentari, come la carne, la frutta e la verdura, sono effettivamente aumentati notevolmente. Ma pensate a quanto è diventata economica la benzina. In sostanza, ci sono due effetti compensativi in questa crisi. Se si produce meno, perché le imprese hanno ricevuto l’ordine di chiudere o perché le filiere globali sono state perturbate, questo tende a far salire i prezzi. Allo stesso tempo, i consumatori rimangono più a casa, e stiamo assistendo a un calo della domanda in alcuni settori, come l’abbigliamento. Questo, naturalmente, ha l’effetto di abbassare i prezzi.

    E quale effetto è più forte?

    Nel complesso, gli effetti di abbassamento dei prezzi sono probabilmente più forti, soprattutto perché i prezzi dell’energia sono scesi in modo così netto. In Germania, inoltre, il taglio dell’IVA avrà probabilmente un ruolo importante nella seconda metà dell’anno. L’anno prossimo, il ritorno alla vecchia aliquota fiscale dovrebbe poi far salire il tasso d’inflazione. Tutto sommato, però, anche qui c’è molta incertezza.

    La Banca Centrale Europea (BCE) ha lanciato ancora una volta un enorme programma di acquisto di attività, il PEPP, come risultato di COVID-19. Era davvero necessario?

    In questa situazione di crisi, credo che creare un forte stimolo di politica monetaria sia stata la cosa giusta da fare. Nel decidere il nuovo programma di acquisto, per me era particolarmente importante che fosse temporaneo e chiaramente legato alla crisi. Allo stesso tempo, ha una maggiore flessibilità rispetto al programma in corso, il PSPP. Abbiamo avuto discussioni approfondite su queste caratteristiche in seno al Consiglio direttivo della BCE. Una cosa su cui siamo tutti d’accordo è stata la necessità di una risposta di politica monetaria. Ma ci sarà sempre una ponderazione della portata del programma e del grado di flessibilità, che non è un compito facile. A questo proposito, sono certamente più cauto di altri.

    Quanto è grande il rischio che il programma si consolidi e che i miliardi continuino a scorrere anche dopo la fine della crisi immediata?

    Anche noi politici monetari dobbiamo fare in modo di cambiare prontamente rotta per non superare l’obiettivo. Per noi, tutto deve dipendere dalle prospettive dei prezzi, che in questo momento sono molto incerte.

    Proprio questo è stato uno degli aspetti della nostra discussione. Per quanto tempo continueremo a seguire la stessa rotta? Per quanto tempo ci impegnerà, e quali problemi causerà?

    Come sapete, considero gli acquisti di titoli di Stato uno strumento speciale di politica monetaria; nell’utilizzarli, non dobbiamo mai perdere di vista il rischio che la politica monetaria venga sfruttata per la politica fiscale. Deve essere chiaro che quando arriva il momento di normalizzare la politica monetaria in termini di andamento dei prezzi, non si può evitare di farlo senza tener conto dei costi del debito pubblico.

    Di fatto, con il suo programma di acquisto, la BCE sta già appiattendo gli spread di rendimento tra titoli di Stato di diverso rating. Il rischio non ha più un prezzo.

    I programmi non stanno appiattendo completamente i differenziali di rendimento, ma li stanno riducendo. È indiscutibile che vi sia uno stimolo generale di politica monetaria espansiva. Tuttavia, a mio avviso, stiamo percorrendo una linea sottile, soprattutto quando si effettuano acquisti selettivi – sia di titoli di Stato che di obbligazioni societarie. Ciò che è importante per me è che gli acquisti di obbligazioni non devono in ultima analisi annullare la funzione di guida del mercato dei capitali.

    Il suo collega austriaco, Robert Holzmann, ha fatto un passo avanti e si è azzardato a proporre che la BCE potesse iniziare ad acquistare anche azioni.

    Non voglio speculare su tutte le cose che potrebbero accadere in scenari ipotetici. La politica monetaria ha ormai assunto un ruolo molto proattivo e dobbiamo fare attenzione a non alimentare ulteriormente le aspettative dei mercati in materia di politica monetaria.

    Può spiegare cosa intende dire?

    L’aumento delle aspettative potrebbe metterci sotto pressione nelle nostre prossime decisioni. Se poi non riusciamo o non vogliamo realizzare ciò che ci si aspetta da noi, il mercato azionario risponderà con disappunto, il che a sua volta potrebbe portare a richiedere un’azione di politica monetaria. Non dovremmo lasciarci mettere all’angolo in questo modo.

    Vale a dire che si è arrivati al punto in cui si dice: “Quando è troppo è troppo. L’acquisto di azioni non è uno strumento di politica monetaria. Lasciateci fuori da questa situazione”?

    Per me è stato raggiunto il punto in cui dovremmo smettere di speculare.

    Non solo la BCE, ma anche molte altre banche centrali di tutto il mondo stanno dispiegando tutta la loro potenza di fuoco, con la Fed americana in testa. Si sente a suo agio nel vedere tutte le dighe che si rompono e la politica monetaria che deve entrare nella mischia in ogni crisi?

    Lei sta affrontando un argomento che mi preoccupa da tempo. Il nostro mandato come banchieri centrali è chiaramente la stabilità dei prezzi. Questo è ciò con cui dobbiamo misurarci. Ciò significa che dobbiamo agire in caso di crisi – dopo tutto, le crisi hanno un impatto sull’inflazione.

    Tuttavia, la politica monetaria non è una panacea. Al momento, per esempio, l’onere è della politica fiscale. Essa è in prima linea nella difesa dalle conseguenze della pandemia, ha la necessaria legittimità democratica e possiede anche strumenti adeguati. Può, ad esempio, affrontare i problemi finanziari delle famiglie e delle imprese. Può decidere in quali circostanze trasferire i pagamenti o concedere prestiti, anche tra Stati.

    Possiamo lasciare che la crisi sia un motivo per cambiare l’architettura europea – come nel caso del fondo per la ricostruzione proposto da Bruxelles? Si deve permettere all’UE di contrarre prestiti per finanziarla?

    Personalmente credo che la solidarietà europea – che include la solidarietà finanziaria – sia la giusta linea d’azione in una crisi di questo tipo. Nemmeno l’architettura europea si oppone. Credo inoltre che il bilancio dell’UE, che è sempre stato uno strumento di redistribuzione, sia un mezzo adeguato per realizzarla.

    Al contrario, sono dell’opinione che un’assunzione di prestiti congiunti su larga scala e a lungo termine sposterebbe il quadro di base e il suo equilibrio. Un tale passo richiederebbe quindi un’integrazione più completa per garantire un equilibrio tra responsabilità congiunta e azione comune.

    Tuttavia, non sembra che ci sia attualmente la volontà di percorrere questa strada. Di conseguenza, il debito dovrebbe essere chiaramente limitato e rimborsato rapidamente. In caso contrario, rischiamo di aumentare sempre più la pressione per un aumento dei prestiti dell’UE.

    Bruxelles avrebbe poi creato una macchina a moto perpetuo: l’Ue prende in prestito, la BCE compra le obbligazioni che sono state emesse senza possibilità di fuga.

    Non esiste una macchina del moto perpetuo in fisica – e non c’è nulla di paragonabile in economia. I trattati europei ci vietano di finanziare i governi per buoni motivi. Dobbiamo fare in modo di avere “guardrail” che ci proteggano. Inoltre, non dobbiamo cedere all’illusione del debito: solo perché il debito viene contratto a livello europeo e non compare nelle statistiche nazionali, non significa che sia scomparso. In fin dei conti, il debito deve essere servito e ripagato dal contribuente.

    Il prestito non è mai stato così sexy come oggi. Nella crisi, anche le persone più serie dicono che non ci sono limiti all’indebitamento del governo. La proverbialmente frugale casalinga sveva non ha alcuna possibilità.

    L’immagine della casalinga sveva è spesso mal interpretata. Non mette da parte i soldi come fine a se stesso, ma per spenderli in qualcosa di utile e anche per aiutarla a superare i momenti difficili. Questo è esattamente il caso che abbiamo qui. Aveva senso garantire finanze sane in tempi normali. E ha altrettanto senso usare questo margine di manovra finanziaria ora che i tempi sono brutti per poter intervenire in modo decisivo per ribaltare la situazione.

    Tuttavia, la casalinga sveva e tutti gli altri risparmiatori non dovrebbero aspettarsi che i tassi d’interesse salgano a breve.

    Prima supereremo la crisi, prima i tassi d’interesse più alti potranno essere rimessi all’ordine del giorno. Tuttavia, ciò richiederà probabilmente un certo tempo, e anche la nuova normalità sarà probabilmente inferiore a quella a cui eravamo abituati in precedenza. A livello globale, ci troviamo di fronte a una tendenza a lungo termine verso i bassi tassi d’interesse, per la quale esistono diverse ragioni strutturali. Per quanto riguarda l’andamento dei prezzi, attualmente la politica monetaria è sicuramente un fattore alla base dei tassi d’interesse particolarmente bassi.

    Cosa intende esattamente per ragioni strutturali?

    Il tasso d’interesse naturale, come viene chiamato, è diminuito costantemente negli ultimi 30 anni. Ciò è dovuto, tra l’altro, all’invecchiamento della società, ma anche al calo della crescita della produttività. Almeno per quanto riguarda quest’ultimo aspetto, una saggia politica economica ha un impatto positivo. Una maggiore crescita economica significa tassi d’interesse più elevati nel lungo periodo.

    La Corte costituzionale federale ha messo i bastoni tra le ruote alla Corte di giustizia europea in modo spettacolare. È rimasto sorpreso dalla sentenza di maggio?

    Beh, per un certo periodo è stato chiaro che c’era un conflitto tra la Corte costituzionale federale e la Corte di giustizia europea. Questo conflitto è ora scoppiato in questo caso.

    La Corte costituzionale federale di Karlsruhe ha fissato un termine di tre mesi per l’adempimento delle richiest ora e della BCE. In caso contrario, la Bundesbank non potrà più partecipare al programma di acquisto del settore pubblico, o PSPP. Come state affrontando questa situazione?

    Dal punto di vista della Corte costituzionale federale non vi è alcuna prova che gli obiettivi di politica monetaria perseguiti con il PSPP siano stati ponderati con i relativi effetti di politica economica e fiscale. La principale preoccupazione della Corte è quindi che il Consiglio direttivo della BCE effettui tale valutazione in modo trasparente e che il risultato non sia manifestamente sproporzionato. In seno al Consiglio direttivo della BCE discutiamo regolarmente dell’adeguatezza, dell’impatto e degli effetti collaterali delle misure di politica monetaria. In questo dibattito i singoli membri possono, tra l’altro, giungere a conclusioni diverse.

    Anche lei pensa che ci sia una mancanza di trasparenza?

    Secondo gli standard internazionali, la BCE è una banca centrale molto trasparente. Ci sono conferenze stampa con il Presidente della BCE, resoconti pubblici degli incontri, numerosi discorsi e interviste, audizioni al Parlamento europeo e una vasta gamma di pubblicazioni. Inoltre, la nostra revisione della strategia prevede una discussione su come possiamo diventare ancora più trasparenti per spiegare meglio la politica monetaria al pubblico più vasto, in particolare.

    Questo processo continua nonostante la pandemia di coronavirus, anche se ci vorrà un po’ più di tempo. Per quanto riguarda la sentenza, sono fiducioso che troveremo il modo di chiarire le considerazioni sulla proporzionalità. Ciò consentirà al Bundestag e al governo federale tedesco di adempiere alla responsabilità conferita loro dal tribunale.

    Come possiamo immaginare che si svolga in pratica? La Presidente della BCE Christine Lagarde difficilmente si presenterà davanti al Bundestag per rendere conto delle azioni dell’istituzione.

    No, ma ci sono varie altre possibilità …

    Verrà inviata come messaggera? La BCE sta facendo tutto il possibile per dimostrare di non essere vincolata dalle sentenze dei tribunali nazionali.

    Si tratta di rendere giustizia alla sentenza della Corte costituzionale federale e allo stesso tempo di sostenere l’indipendenza della BCE e della Bundesbank. E non vedo alcuna contraddizione. Dopo tutto, la responsabilità e l’indipendenza sono comunque due facce della stessa medaglia. Quello che cerchiamo è un modo adeguato per rendere le deliberazioni del Consiglio direttivo della BCE chiaramente accessibili al governo federale e al Bundestag. Sono convinto che ci riusciremo per tempo.

    In futuro riferirà al Bundestag e testimonierà davanti al Parlamento sulla politica monetaria?

    Già prima d’ora mi è sempre piaciuto il dialogo con le commissioni del Bundestag. È importante scambiare opinioni e conoscenze in questo modo, ed è facilmente compatibile con l’indipendenza della politica monetaria. Naturalmente manterrò la riservatezza delle riunioni del Consiglio direttivo della BCE. Sarei quindi lieto se il Bundestag prendesse l’iniziativa e mi invitasse a riprendere il dialogo.

    È una posizione delicata per lei, dato che potrebbe trovarsi a dover giustificare le decisioni del Consiglio direttivo della BCE contro cui lei stesso ha votato.

    Ancora una volta: la Corte costituzionale federale si aspetta una spiegazione delle deliberazioni del Consiglio direttivo della BCE e il risultato non deve essere manifestamente sproporzionato. Ma questo significa anche che il Consiglio direttivo ha discrezione nelle sue decisioni e che non tutti i membri devono aver votato a favore di tutte le decisioni. Non c’è conflitto, e io farò la mia parte.

    Temete che la sentenza di Karlsruhe e il dibattito pubblico che viene richiesto aumentino la pressione sulla politica monetaria per perseguire altri obiettivi oltre alla stabilità dei prezzi?

    Per come la vedo io, il nocciolo della sentenza sta proprio nel tracciare una distinzione più chiara tra politica monetaria e politica economica. Credo che questa sia una distinzione importante da fare, perché credo che la politica monetaria rischi certamente di essere sopraffatta da una lista sempre crescente di nuovi desideri e obiettivi.

    La Corte costituzionale nutre dubbi fondamentali sugli acquisti di titoli di Stato e chiede quindi limiti rigorosi.

    Ci sono limiti che scaturiscono dai trattati europei. E, naturalmente, la politica monetaria ne è vincolata; per esempio, il divieto di finanziamento monetario dei governi. Dal mio punto di vista, è importante che la politica monetaria si tenga sufficientemente lontana da questo divieto – per la sua stessa credibilità, la fiducia del pubblico e la sua capacità di salvaguardare efficacemente la stabilità dei prezzi.

    Quanto rischio c’è, secondo lei, che questa politica di denaro a basso costo generi delle bolle? I prezzi degli immobili sono saliti vertiginosamente, le azioni hanno visto un serio movimento – alimentato dalle banche centrali di tutto il mondo.

    Le banche centrali devono intervenire ogni volta che percepiscono una minaccia per il loro obiettivo di stabilità dei prezzi, e la crisi ha richiesto un adeguamento ancora maggiore della politica monetaria. Questo sta anche rafforzando i prezzi degli attivi. Se si verificano eccessi problematici, l’intervento dovrà – in primo luogo – provenire da altre aree politiche, come la politica macroprudenziale.

    Tuttavia, è anche chiaro che la politica monetaria non deve dare l’impressione di cacciare gli investitori non appena la crisi è in atto e poi di essere troppo timida nello stringere le redini in un secondo momento. Questo tipo di aspettative e una risposta troppo cauta della politica monetaria hanno contribuito alla crisi finanziaria. Questa politica monetaria estremamente accomodante non deve diventare l’impostazione predefinita.

    E chi finirà per pagare il conto della crisi? Chi si farà carico dei costi delle centinaia di miliardi di finanziamenti per il salvataggio e la ripresa? Saremo tutti un po’ più poveri?

    La pandemia sta mettendo sotto pressione tutti noi. Sta rendendo il mondo intero più povero. Lo scopo di spendere miliardi in finanziamenti d’emergenza è quello di contenere i danni. Voglio dire, i danni causati dall’acqua delle manichette antincendio e i costi di ristrutturazione non sono un motivo per non chiamare i vigili del fuoco quando c’è un incendio. Cosa sarebbe successo se non ci fosse stata una risposta della politica e non ci fosse stata un’azione della banca centrale? Sono convinto che una crisi incontrollata, un crollo economico incontrollato con tutti i suoi effetti di amplificazione associati, si sarebbe rivelata molto più dolorosa e costosa per tutti noi.

    Lo Stato non si è forse ritagliato un ruolo come unica fonte di salvezza?

    Naturalmente, lo Stato dovrà fare di nuovo un passo indietro in futuro. Ma questo è il momento in cui deve fare un passo avanti: in questa straordinaria situazione in cui ci troviamo, lo Stato è come un meccanismo d’arresto. Si assume rischi e oneri che pesano sulle imprese e sulle famiglie, perché questi sono meglio sostenuti dalla comunità.

    Tuttavia, in fin dei conti, qualcuno dovrà sostenere i costi degli enormi debiti che si stanno accumulando. Ci sono già chiamate da sinistra per chiedere ai ricchi di pagare una parte del conto. Cosa ne pensa?

    I debiti devono essere rimborsati e il rapporto debito/PIL deve essere riportato al ribasso. È troppo presto per dire con certezza, in questa fase, di cosa questo richiederà in termini di consolidamento. Dipenderà anche dalla forza della crescita futura. In un’economia sociale di mercato, è una regola generale che le spalle più ampie tendono a dare il maggior contributo. Questo principio fondamentale non cambierà, e spetta ai responsabili politici decidere come ciò funzionerà nella pratica.

    Tuttavia, nel farlo, dovranno tenere conto degli effetti di feedback che il sistema fiscale ha sulla crescita economica. Nel caso della Germania, non prevedo che il rapporto debito/PIL aumenterà in misura tale da rendere necessarie misure fiscali straordinarie. La situazione potrebbe essere più complicata in altri Paesi con livelli di debito più elevati.

    Questo è un riferimento alla situazione in Italia.

    No, non mi riferisco a nessun Paese in particolare. In fin dei conti, l’importante è che tutti i Paesi risanino le finanze pubbliche. Nella situazione attuale, la solidarietà e il sostegno europeo sono importanti. Tuttavia, il lavoro pesante dovrà ancora essere fatto a livello nazionale. Come ciò venga fatto è una questione che ogni paese deve decidere da solo, e anche in questo caso si tratta di una questione di solidarietà nazionale.

    * dalla Frankfurter Allgemeine Zeitung

    Rispondi

  19. Signor Huber, dopo una lunga esitazione, la BCE è ora passata alla Corte costituzionale federale. Il Consiglio direttivo ha deciso giovedì di fornire al Bundestag documenti per documentare il test di proporzionalità richiesto nella sentenza della BCE sul programma di acquisto di obbligazioni PSPP. Ne sei soddisfatto?

    Non posso dirtelo. La Corte costituzionale federale ha dato al governo federale e al Bundestag l’impulso che la BCE sottoponesse il proprio programma di acquisto di obbligazioni a un test di proporzionalità. In caso contrario, la Bundesbank

    POTREBBE

    non partecipare più al programma. Questo è stato il nucleo del nostro giudizio del 5 maggio. La Bundesbank è vincolata dalla nostra decisione, ma deve determinare sotto la propria responsabilità se il ragionamento della BCE soddisfa o meno i nostri requisiti.

    La Corte costituzionale federale

    NON

    è più coinvolta.

    https://m.faz.net/aktuell/wirtschaft/mehr-wirtschaft/verfassungsrichter-huber-kritisiert-mangelnde-kooperation-der-ezb-16836457.html#click=https://t.co/BE9lfQnAbv

    Rispondi

  20. TUTTO STA NEL SAPER LEGGERE (tutte le frasi)

    Negative interest rates are generally highly effective: they induce investors to exchange short-term financial securities for longer-term or other higher-yielding securities. Thereby they improve financing conditions for companies and households.

    In periods of high uncertainty,

    however,

    this transmission mechanism is partially impaired:

    ??investors then prefer safe and liquid securities.

    The implication is that, if we had lowered interest rates, we would have run the risk of their effects being

    limited and coming too late.

    ??In contrast, bond purchases are

    ?particularly effective?

    during turbulent times: they have an

    ?immediate stabilising effect?

    and avoid dangerous and self-reinforcing price spirals.
    Such price spirals are especially dangerous in a currency union: they not only endanger the stability of financial markets, but may also destabilise the currency area as a whole.

    ??This is why flexibility in the implementation of our purchases is so important at the moment.
    ??This flexibility does not mean that we are questioning the fundamental principles of the currency union, in particular the prohibition on monetary financing, and we are purchasing bonds arbitrarily and without limits.

    But conditional on market conditions at the time, we could

    ?? eventually

    reduce past deviations from the capital key, using, for example, the reinvestment phase of the PEPP.

    https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp200627~6009be389f.en.html

    Rispondi

  25. https://app.handelsblatt.com/politik/deutschland/europapolitik-schaeuble-fuer-ausbau-der-waehrungsunion-zur-wirtschaftsunion/25978058.html

    Schäuble per l’espansione dell’unione monetaria in un’unione economica
    La crisi della corona pone nuove sfide per tutta l’Europa. Wolfgang Schäuble si aspetta quindi che gli Stati si avvicinino economicamente.

    Sotto l’influenza della pandemia di corona, il presidente del Bundestag Wolfgang Schäuble a Berlino sta promuovendo l’espansione dell’unione monetaria iniziata nel 1999 in un’unione economica. “Ci vuole coraggio che non abbiamo avuto nella crisi del 2010 per raggiungere finalmente una maggiore integrazione nell’area dell’euro”, ha scritto l’ex ministro federale delle finanze in un articolo ospite per “Frankfurter Allgemeine Zeitung” (lunedì). “Non possiamo perdere l’occasione di nuovo.”

    L’attuale discussione è “decisamente troppo breve perché ruota principalmente attorno ad aspetti del finanziamento, come ad esempio se gli aiuti pianificati fluiscono come sovvenzioni o come prestiti”, ha criticato Schäuble. “Ma dovremmo guidarli molto più fortemente sulla questione di cosa vogliamo fare specificamente per far avanzare l’Europa collettivamente”.

    Rispondi

  27. Il 15 giugno BVerfG ha respinto una causa contro il Programma di acquisto del settore aziendale (CSPP) della BCE.

    In qualche modo in contrasto con la sentenza PSPP, BVerfG ha dichiarato che gli atti delle istituzioni dell’UE non potevano essere contestati direttamente nel BVerfG . I requisiti per un’azione ultra-vires (l’eccezione a questa regola generale) non sono stati dimostrati dai ricorrenti in questo caso.

    La parte forse più importante della sentenza riguarda l’inammissibilità della denuncia a causa della mancanza di spiegazioni giustificazioni sufficienti. In primo luogo, BVerfG osserva che i ricorrenti non spiegano perché il CSPP costituisca una misura (illegale) di politica economica.
    In secondo luogo, BVerfG ritiene insufficienti le spiegazioni della denuncia relative alla violazione del diritto della concorrenza dell’UE.
    In terzo luogo, la denuncia non ha mostrato come il CSPP aiuti selettivamente determinate società e porti quindi a distorsioni della concorrenza
    BVerfG ha tuttavia lasciato aperta una piccola porta per future sfide contro il CSPP, rilevando che gli acquisti selettivi di debito societario che comportano distorsioni della concorrenza potrebbero essere soggetti a sfide ultra-vires. Non che la BCE abbia pianificato di percorrere questa strada.

    https://twitter.com/grundsebastian/status/1282697196396261378?s=21

    Rispondi

  28. “Le decisioni dei capi di Stato e di governo cambiano l’intera architettura finanziaria dell’Unione europea. L’assunzione del debito da parte dell’Unione europea, garantito dagli Stati membri, forza i margini delle regole del Trattato UE. Le spese possono essere giustificate solo se sono orientate verso progetti futuri e controllate rigorosamente. La commissione per il controllo dei bilanci del Parlamento europeo è l’unica istanza legittima. Accolgo con grande favore il fatto che si sia riusciti a stabilire un nesso tra spesa e rigido legame con lo Stato di diritto nell’Unione europea. Senza questo contesto, l’Unione europea sarebbe stata danneggiata a lungo termine nel suo nucleo principale. ™”

    Friedrich Merz

    Quindi Merz, che appoggiava la sentenza BVerfG del 5 maggio 2020, non ha la minima intenzione di aspettare il 5 agosto… Ma guarda! Chi l’avrebbe mai detto!

    (solo l’ennesimo CVD ?‍♀️)

    #BlackRockrules ?

    https://www.n-tv.de/politik/Merz-Teile-der-EU-Beschluesse-grenzwertig-article21925965.html

    Rispondi

  30. CVD

    Il 5 Agosto 2020 BVerfG tace ed acconsente…

    Nessun novello Schacht all’orizzonte. La BuBa (come la BCE) rimarrà indipendente perché è così che funziona il sistema finanziario internazionale… mai dimenticare il Decalogo di Montagu Norman ?

    THE END

    Rispondi

    1. Issue 21#5 is out. Full of stuff on Europe’s predicament. Brexit, GDPR, and?

      a Special Section on the #PSPP judgment by #BVerfG. Contributors incl @svensimon, @prof_mayer @JustinLindeboom @IsabelFeichtner @TeresaViolante @FrankSchorkopf @MattHGoldmann

      Rispondi

    2. Extract

      The commentary, especially from abroad, on the Federal Constitutional Court’s judgment concerning the bond-buying programme undertaken by the European Central Bank (ECB) conveys the impression that something unimaginable has occurred. The German court has refused to follow the ruling of the Court of Justice of the European Union (CJEU), thereby setting “a bomb under the EU legal order.”1 Yet there is nothing new about the risk of conflict between the two courts. It came about when the Court of Justice of the European Union implicitly presumed, in 1963,2 and explicitly declared, in 1964,3 that European law takes precedence over domestic law, even over domestic constitutional law. This view was by no means without alternative, given that the Treaties of Rome do not address the precedence of Community law. The Member States involved in the dispute denied having agreed to any such precedence in the Treaties. Even the CJEU’s Advocate General was unable to find any basis in the Treaties for the precedence of European law.4 The CJEU derived the precedence of European law from the purpose of the European Economic Community.5 It argued that there could be no common market if each Member State applied and interpreted European law however it saw fit.

      Rispondi

    1. Secondo me la differenza tra le due amministrazioni ?? è che questa ha quel parziale appoggio della Fed che Trump non ha mai avuto, anzi, in tutte le occasioni in cui ha potuto (pre-covid), Powell gli ha messo i bastoni tra le ruote. Inoltre Trump non è riuscito a piazzare nessuno dei suoi in Fed, meno che meno una fautrice del ritorno al Gold Standard come Judy Shelton. I piani della finanza internazionale erano altri ed ora, senza Trump, andranno nella direzione stabilita da tempo principalmente a Basilea (prima da Draghi e poi da Mark Carney dal 2011 alla guida del FSB).

      Aggiungo, a scanso di equivoci, che se l’obiettivo di Trump fosse stato quello di coordinare politica monetaria e fiscale, come accade nel caso del Giappone, sarebbe stato ampiamente condivisibile. Meno chiara, però, la scelta della Shelton le cui idee paiono essere più di sostegno a business antagonisti come quello del Bitcoin che, lungi dall’essere ‘valuta del popolo’ (lo sarà senz’altro il renminbi digitale ad esempio), consente accaparramento a privati molto benestanti (vedi Elon Musk) il cui atteggiamento (a discapito della struttura decentrata della politica monetaria del BTC, e quindi in netta contraddizione con una logica che i più si ostinano a credere democratica) FA il mercato, ne regola la liquidità e volatilità.

      Rispondi

    1. GERMANIA – Come previsto, la Corte costituzionale tedesca di Karlsruhe ha respinto la richiesta di ingiunzione preliminare contro la promulgazione dell’atto di ratifica delle risorse proprie dell’UE. In buona sostanza, significa disco verde alla decisione già presa dal Bundestag in merito al Recovery Fund. Il presidente Steinmeier potrà ora ratificare la legge.

      https://www.bundesverfassungsgericht.de/SharedDocs/Pressemitteilungen/EN/2021/bvg21-029.html

      Rispondi

  41. CVD
    https://twitter.com/bverfg/status/1394556049592573955?s=21

    Fanno gli gnorri – loro – ma il legame tra il ricorso alla BVerfG e il completamento del North Stream2 per me è evidente. Un do ut des ?? ??. L’UME resta in piedi, il NS2 verrà completato. Chi vivrà vedrà.

    #BVerfG Unsuccessful applications for an order of execution relating to the judgment of the Second Senate on the ECB’s asset purchase programme PSPP bverfg.de/EN/bvg21-038

    “Applications dismissed, deemed “unfounded given that the Federal Government and the Bundestag substantially addressed and appraised the [ECB’s decision], including the proportionality assessment conducted and substantiated by the ECB in its decisions of 3-4 June 2020”. Next.”

    https://twitter.com/fwred/status/1394556832916688896?s=21

    “Anticlimactic season finale: Karlsruhe tells the plaintiffs to get lost. Government and Bundestag did enough for the Court not to intervene again in the PSPP case. And that is the end of that. But we’ll all meet again for PEPP.”

    https://twitter.com/lucasguttenberg/status/1394556697952276480?s=21

    “Investors couldn’t care less about @BVerfG’s decision. Imagine what would happen to the bond market if the judges decided to do something stupid.”

    https://twitter.com/fwred/status/1394545999754973184?s=21

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